启盈策略突然又崩了！股价四个月近腰斩，老铺黄金泡沫也要破了？

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　　来源：飞瞰财金

　　业绩爆发却靠融资支撑现金流

　　泡泡玛特之后，又一个新消费泡沫似乎也要破了。本周，号称“古法黄金第一股”的老铺黄金在横盘数月后，再度遭遇雪崩式下跌。

　　周一盘中老铺黄金跌幅超9%，收盘跌幅也有7%；周二跌势延续，收盘再度下跌4.17%；周三、周四小幅反弹，周五再次下跌近3%。这样，老铺黄金单周跌幅近11%，在周K线上形成了一个明显的跳空缺口，从技术角度跌势很可能进没有停止。

　　市场最初将这场暴跌归咎于黄金税收新政冲击。10月29日，财政部、税务总局联合印发《关于黄金有关税收政策的公告》，自11月1日起实施。新政策核心在于将市场主体进行区分，并实施差别化的税收处理：生产非投资型黄金（如珠宝、电子产品用金）的企业，仅能抵扣6%的增值税，低于此前的13%。

　　对黄金珠宝商来说，这道新政可不是什么好消息，相当于采购成本凭空多了7个百分点。汇丰环球研究算了一笔账：如果商家不涨价，毛利率就要被砍掉3%-5%。

　　但政策只是一方面，把时间轴拉长税改影响或许不过是下跌过程中的一个小插曲，在今年7月见历史高点后，老铺黄金的股价就开始了持续回调。

　　7月8日，老铺黄金股价站上千元，最高冲到1108港元，市值一度飙升至近2000亿港元，超过A股13家珠宝公司市值总和。但之后就开始了暴跌，短短三周时间其股价最低滑落到了670港元，跌幅达到37%。之后老铺黄金股价陷入了两个半月的震荡，直到本周开启了新一轮暴跌，目前也难言是尽头。

　　这样，截至11月7日收盘，老铺黄金股价本周最低跌破600港元触及592港元，四个月跌幅达47%，近乎腰斩，市值蒸发近900亿港元。

　　连续暴跌背后有着深层次的原因。巅峰时期，老铺黄金的市盈率高达134倍，是彼时港股珠宝行业中位数19.65倍的7倍，更是老凤祥、中国黄金14倍市盈率的近10倍，是周大福20倍市盈率的近7倍。此等估值，无异于市场提前透支了未来多年可能都难以实现的增长预期。

　　支撑这种泡沫的，是市场对古法黄金奢侈品化的狂热想象。今年，老铺黄金多地门店上演排队现象，上海国金中心门店甚至来了一场“排队5小时抢购”的盛况，部分门店销售月薪达到3.8万元。

　　财务报表看，老铺黄金的业绩也堪称“炸裂”：2025年上半年，公司营收达123.54亿元，同比增长251%；净利润22.68亿元，同比增长285.8%。

　　但老铺黄金高增的背后的盈利能力却在下滑。2025年半年报显示，公司毛利率下滑至38%。经营性净现金流看，老铺黄金也处于“失血”状态：2025年上半年，公司经营活动现金净流出22.15亿元，这已是该指标连续第三年为负值，陷入了“越赚钱，越缺钱”的财务怪圈。

　　更刺眼的是，刚刚才上市一年多的老铺黄金，年内已经两次配售，合计融资54.34亿港元。第一次募资在5月，融了26.98亿港元启盈策略，但仅5个月又来了第二次配售，10月份再次融资27亿港元。

　　这与同行业企业也形成鲜明反差——周大福2024财年和2025财年的经营活动现金净额分别为138.36亿港元和102.55亿港元，始终保持在正值水平。周六福、周生生等近年也同样没有出现经营性净现金流持续为负的情况。

　　让飞瞰财金小编不解的是，如果老铺黄金卖得好、赚钱多，为什么需要靠密集的融资来维持现金流？背后有何隐情？

　　机构清仓、内部减持

　　老铺黄金股价雪崩背后，是内外资本陆续默契离场。

　　最先吹响撤退号角的是公募基金。2025年一季度末，广发基金减持19.61万股，持股市值降至4.91亿元，其旗下广发价值核心A虽仍顶格持有，但已从高位减持20.79万股。南方、银华等基金更彻底，一季度合计减持超65万股，部分产品直接清仓。

　　不过这些基金可以说没有吃到鱼尾行情，因为老铺黄金在4月短暂休整后，5月、6月又分别上涨了约23%和15%，但他们也逃过了7月份开始的暴跌。从老铺黄金下跌较大的三季度来看，几只将其作为前十大甚至第一大重仓股的基金，都以减仓为主。

　　早期投资方的动作更具信号意义，今年6月28日，老铺黄金迎来上市之后最大数量限售股的解禁。公司上市前的12名股东合计持有的14264.25万股股份推向市场，这部分股份占到老铺黄金全部股本的86.44%。

　　限售股解禁之后，老铺黄金不久就发布了一则减持公告，震惊资本市场——某股东拟以每股690.45至702.76港元的价格抛售286万股，套现金额高达19.75亿至20.09亿港元！

　　消息一出，老铺黄金股价当日暴跌4.2%，市值蒸发超50亿港元。此次减持的主角并非市场猜测的战略投资者，而是公司内部的股份激励平台——北京金部、北京金积等五家合伙企业。

　　内外资本的撤离形成了恶性循环：内部减持加剧市场恐慌，促使机构为锁定利润又加速减持，引发股价进一步下跌，股价的进一步下跌又影响内部员工激励股的持股信心。

　　昔日“盟军”的离场，可谓五味杂陈。想当初，老铺黄金的创始人徐高明曾立下雄心：“卖黄金的，如果比不过卖皮具的，我们要回去反省一下。”

　　这句话透露出老铺黄金不甘心只是做简单的消费品，而是试图成为对标爱马仕的奢侈品。在定价策略上，老铺黄金采用奢侈品式的“一口价”模式，定价高昂，且采取“定期调价”策略：无论黄金原料价涨跌，公司每年固定涨价2-3次。

　　例如今年2月那次调价，爆款金刚杵系列挂坠克价达1462元，溢价率超国际金价200%，意味着黄金本身价值只占到其中三分之一。然而，这种试图切断金饰产品价格与金价关联的策略，显然过于自信。

　　黄金作为“硬通货”的属性已深入消费者认知——老铺的产品按件计价，但消费者心里还是会把总价折算成克单价，再对比上交所金价。一旦金价下跌，高溢价瞬间从工艺附加值变成“智商税”。

　　二手市场数据显示，老铺黄金产品仍普遍按克重回收，有二手回收商表示，无明显佩戴痕迹且票据、包装齐全的老铺黄金产品，在二手市场的回收价格为实际售价的4至7折不等。

　　而其一直对标的爱马仕、卡地亚等奢侈品二手回收价可达官方售价的50%-90%，要知道这还是没有黄金投资属性加持的情况下。这意味着老铺黄金的品牌溢价未被二手市场广泛认可，其与金价脱钩的定价逻辑缺乏二手市场的支撑。

　　高溢价神话破灭？

　　老铺黄金的单店业绩碾压同行，这是资本市场给予其高估值的重要原因之一。

　　2024年，老铺黄金一共36家门店，营收85.06亿元，平均单店营收2.24亿元。同期，老凤祥门店共约5800家，营收567.9亿元，平均单店营收约为972.8万元；周大福门店约7300家，营收992.68亿元，平均单店营收约为1358万元。

　　换言而之，1家老铺黄金门店的营收≈24家老凤祥≈16家周大福。看利润的话差距更大，1家老铺黄金≈几十个同行。同一个地段，卖类似的商品，一家店比同行高20倍以上的营收和利润，公司是如何做到如此极致和逆天的呢？这一反常识现象虽然有种种解释，但似乎都很难完全解释。

　　老铺黄金一直把千年古法铸金工艺当作核心卖点，官方描述包括搂胎、锤揲、花丝、錾刻等四十八道工序。

　　但讽刺的是，其标榜的“独创古法工艺”实为行业通用技术，周大福、老凤祥均有同类产品，且工艺细节更成熟。例如，周大福推出“传承”系列、周生生打造“东方古祖”系列、周六福发布“玺古金”系列，老庙黄金及中国黄金也分别推出了“古韵金”和“承福金”系列。

　　另外，金饰不是砸广告就能一劳永逸的，需要持续的设计创新、材料创新和工艺创新，而老铺黄金自己其实并没有多少专利壁垒。最新数据显示，老铺黄金注册了20项对其业务而言重大的专利，包含2项发明专利、3项实用新型专利、15项外观设计专利。而同期周大福拥有发明专利61项，覆盖合金配方、3D打印硬金、无焊料焊接等关键技术。

　　老铺黄金的核心逻辑是高价卖工艺，但消费者的实际体验来看，这份工艺似乎并不那么可靠。在黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台，老铺黄金存在不少投诉案例，提及产品存在掉色、掉钻等问题，例如有消费者购买的金饰佩戴后出现明显变色现象。